7月29日美股收盘后，微软公布2026财年第四财季财报。营收900亿美元，同比增长18%。Azure及其他云服务增速从上一季的40%抬至43%，首席执行官萨提亚·纳德拉在电话会中宣布Azure全财年营收首次突破1000亿美元，增长41%。财报发布后十几分钟，股价盘后涨不足3%；电话会结束后涨幅扩大至8%上下，股价从收盘390.54美元一度涨至422美元以上。
推动股价跳涨的核心并非新营收数字，而是首席财务官艾米·胡德宣读的资本开支指引：日历年2026年预计约1750亿美元，低于三个月前指引的1900亿。市场此前已将“云厂商多花一块钱就多扣一块估值”视为默认规则。Bold Wealth Partners首席投资官Jason Lemire在财报周前直言：“以前是花得越多越好，现在是花得越少越好。”当1900亿换成1750亿，市场本能地松了口气。
然而，这150亿并非真正节省。胡德在同一段话中补充说，调整后“投资预期本身不变”。差额源于会计变更：从2027财年开始，微软将数据中心和办公楼的折旧年限从15年延长至25年，导致更多新签数据中心租赁从融资租赁转为经营租赁，而只有融资租赁计入资本开支。微软在2026财年10-K租赁附注中披露，截至6月底尚未起租的租赁承诺为3291亿美元，主要即数据中心，将在2027至2033财年陆续起租。
上图浅色部分即为被挪出统计口径的部分。资金仍需支付，机房仍在建设，只是未来将出现在利润表的租金中，而非现金流量表的资本开支中。折旧年限变更仅出现在电话会准备稿中，新闻稿和10-K均未提及25年表述，10-K会计政策栏仍写建筑物5到15年。
按微软电话会上口头使用的含融资租赁口径，本季资本开支410亿美元，同比增长70%；两年前同季度仅190亿。整个2026财年1453亿美元，是2024财年的2.6倍。公司对下一财季指引为“超过500亿”。需要注意的是，财报当天有报道称“本季资本开支358亿美元低于预期”，那是现金流量表上“购置固定资产”一行的数字，不含融资租赁。两个口径均正确，差额为本季56亿融资租赁。未来看到微软资本开支数字，需先明确是否含融资租赁。
关于2027财年，公司仅透露：资本开支同比增长，第一财季超500亿，自由现金流预计维持正值。市场流传的2550亿至2600亿美元并非公司指引，而是财报前卖方一致预期，被部分媒体误写为指引。
商业剩余履约义务余额报至6780亿美元，同比增长84%，被广泛视为AI需求证据。但结构偏软：该数字在2026财年第二财季单季环比暴增2330亿美元，对应与OpenAI的合约。胡德给出剔除OpenAI后的增速为25%。商业订单报告口径增长10%，剔除OpenAI影响后增长18%。这批积压订单加权平均确认期限约2.3年，未来12个月确认部分仅占三成，剩余七成同比增速112%。换言之，6780亿更像分几年兑付的支票，而机房和显卡的钱今年就要付。
本季经营现金流554亿美元，同比增长30%，创历史新高；自由现金流196亿美元，同比下降23%。全年自由现金流670亿美元，低于上一财年的716亿，为进入AI投入周期以来首次年度下滑。折旧已开始侵蚀利润：10-K显示2026财年折旧费用343亿美元，两年前仅152亿。Microsoft Cloud毛利率从一年前的68%降至本季65%，连续四个季度下滑。这条线比资本开支更值得跟踪，因资本开支可借会计口径挪动，折旧一旦上机器就得按年计提。
一个方向相反的意外：微软本季非GAAP每股收益4.74美元，低于GAAP的4.81美元。原因在于非GAAP剔除了OpenAI权益法影响，而2026财年该项影响为净收益49.63亿美元（主要来自2025年10月OpenAI重组时持股稀释收益），上一财年则为净亏损36.2亿。同一附注还披露：微软来自OpenAI商业协议的营收241亿美元，期末对OpenAI应收账款60亿；目前持有OpenAI约25%权益（按可转换后基准计算）。
微软这个季度证明了它能将算力卖出去，而市场给出8%涨幅的那一刻，认可的是它把一部分算力支出挪出了资本开支这一栏。