2000年3月、2008年3月、2020年1月、2022年12月——这些月份在记忆中格外清晰，它们都是剧烈市场动荡前的转折点。Fidenza Macro的Geo Chen认为，当前这个月同样具有标志性意义。他在今年6月已清仓全部AI半导体和基础设施持仓，并给出了完整的看空理由。
低质量资金推动超调，韩国散户杠杆爆仓
Geo Chen指出，本轮AI牛市的最后阶段由低质量资金驱动，主要是韩国散户通过2倍或3倍杠杆ETF大举买入SK海力士、KOSPI等存储器标的。这些杠杆ETF制造了数百亿美元的额外买入力量，但不可持续。花旗银行估计，杠杆产品抛售已蒸发387亿美元，网上数据显示有120万个账户遭强平，相当于韩国每30个成年人中就有1人爆仓。
尽管经历了痛苦去杠杆，动量股的拥挤程度仍处于高位。摩根大通数据显示，标普500动量龙头拥挤度当前处于93.3%高位，接近2026年7月峰值。抛物线式牛市往往以漫长熊市收场，受损资金需要很长时间修复。
中国开源模型冲击，智能商品化加速
叙事正在恶化。中国AI实验室月之暗面发布Kimi K3，在Code Arena上超越Claude Fable；阿里巴巴推出Qwen 3.8，参数量高达2.4万亿。英伟达黄仁勋也公开支持开源。全球宏观大师路易斯·加夫曾言："中国一进来，利润就跑了。"智能成本正向算力成本收敛，闭源AI实验室如OpenAI、Anthropic、Google的利润率和市占率将受侵蚀，削弱其履行算力承诺的能力。
算力短缺转向过剩，信用风险激增
AI算力及存储器、光网络等组件仍处于短缺状态，但这个逻辑是错的。大宗商品交易员都知道，供应冲击感觉最强烈时往往就是牛市顶部。考虑到新兴云厂商和超大规模云厂商已承诺的算力规模，一两年后出现算力过剩并不意外。Silicon Data的token支出指数显示，整体token支出在6月见顶后一路走低。
AI数据中心债券利差走阔，信用风险激增。股市已不再奖励增加AI资本支出的超大规模云厂商，但后者仍无视信号继续加大投入。谷歌宣布将2026年AI资本支出上调至2050亿美元，股价当天跌7%。
伊朗战争与美联储政策：滞胀风险上升
伊朗冲突正演变为时断时续的泥潭，可能成为持续性最强的滞胀力量。美国国防部估计战争已花费375亿美元，但可能低估。美联储主席凯文·沃什在供给冲击和AI泡沫破裂双重压力下，面临两难选择。FOMC会议未加息，债券市场剧烈熊市陡峭化，30年期美债收益率突破5.2%创两年新高，美联储公信力流失。
Geo Chen总结道：AI领域的负反馈、伊朗战争和美联储政策正在合力制造滞胀条件，前方还有更多震荡。对于持有AI相关资产的投资者而言，这篇文章值得认真读完。
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